【研究报告内容摘要】
事件:公司近日发布2019年业绩快报,实现营业收入39.1亿元,同比增16.6%,归母净利润12.1亿元,同比增36%。其中公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%);时间互联实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。整体业绩符合预期,本部维持业绩高增长。
业绩端拆分:本部业绩维持优异增长。公司本部实现收入14亿(+34.7%),归母净利润11亿(+44.4%)。本部授权业务维持高增长,其中q4单季度实现7.2亿收入(+39%),归母净利5.84亿(+48%)。
q4表现优秀,实现单季度高增长。
时间互联由于应收计提业绩有所下降,短期影响有限,预计可能在20年冲回,整体无商誉减值压力。时间互联19年实现收入25.1亿(+8.4%),归母净利润1.1亿(-13.6%)。业绩略低于预期,我们预计时间互联低于预期原因主要是年底计提部分应收账款影响(约3000万左右),考虑到公司正在协调回收中,20年冲回的可能性较大。
由于整体三年业绩期内公司整体完成业绩目标,因此无商誉减值压力,预计20年时间互联略有增长。
gmv维持高增长,多品类新渠道持续发力。19年全年授权品牌产品的gmv超过305亿(+50%)。全年gmv突破300亿,线上品牌影响力进一步加强。
从品牌维度看:
1)南极人品牌的定位是大众的家庭生活方式品牌。2019年南极人品牌gmv达271.38亿元(+52.86%),已经成为电商大众领导品牌之一。主品牌保持强势增长体现线上马太效应的持续和多类目挖掘的潜力,预计20年主品牌仍然维持40%+的较高增速。
2)卡帝乐鳄鱼品牌的定位是年轻人喜欢的国际潮流品牌,为消费者提供国际化的时尚度和品质和可接受的价格,力争成为细分领域的影响力品牌。2019年卡帝乐鳄鱼品牌gmv达29.86亿元(+27.94%)。
卡帝乐保持稳定增长,由于线下gmv未计入,预计实际增速高于报表水平,预计20年保持稳定趋势。
3)精典泰迪品牌的定位是国际ip品牌,专注于母婴、ip业务。
力争成为ip品牌合作的典范。2019年精典泰迪品牌gmv达2.28亿(+45.61%)。
楷体分渠道来看:
1)在阿里渠道实现的gmv为203.17亿元,同比增长39.13%,占比66.48%;
2)在京东渠道实现的gmv为46.82亿元,同比增长31.50%,占比15.32%;
3)在主要社交电商渠道(拼多多为主)实现的gmv为39.65亿元,同比增长124.89%,占比12.97%;
4)在唯品会渠道实现的gmv为14.45亿元,同比增长200.35%,占比4.73%。
货币化率稳定符合预期,预计20年维持稳定趋势。按照主业收入口径估算,我们预计19年全年货币化率约在4.4%左右,较q3期末的3.7%,q3单季度4%的货币化率水平均有提升。我们预计20年货币化率指标将保持稳定,维持货币化率4%以上的判断。
经营性指标稳定,本部应收账款继续改善,时间互联现金流改善。
应收账款总额为7.9亿(+9.1%)(q1/q2/q3期末分别为8.81/9.01/9.76亿),全年净增加0.65亿,应收账款增速持续小于收入增速。分拆来看,品牌服务业务应收6.1亿(+38.3%)基本与收入增速持平;小袋保理应收款0.2亿(-85.5%),战略性缩减;时间互联应收1.6亿(+34.1%)有所增长。时间互联应收增长我们判断主要系年底某大客户结算所致影响,20年顺利回收是大概率事件。另外,时间互联预付账款减少59.2%,所以时间互联整体现金流我们判断好于同期。
20年预计公司继续提升产品品质,扩品类,提升管理能力。20年公司将通过信息化来优化货币化率配置,上游工厂端导入品质系统模范工厂体系,继续提升品质。商品端成立化妆品子公司开拓新品类。
传统品类依然维持向二级以下类目的扩张覆盖,整体gmv仍有增长潜力,我们预计20年全年实现430亿gmv(+40%)。
投资建议:持续看好,维持买入评级。未来南极电商gmv增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类(细分二级类目及食品化妆品等品类)潜力较大,新品类上量快,而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平,在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看,随着公司品牌和品质的提升,阿里大店化及多类目导流的趋势,未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等,马太效应持续显现,经营性指标的不断向好,我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。考虑到时间互联应收计提影响,调整19年归母净利润至12.06亿。预计20-21年净利润16.1、20.8亿,对应pe17.2/13.3x。给予20年25x估值,对应目标价16.37元。
风险提示:疫情影响超预期,扩品类不达预期等。
